【Lessons from virus】大到不能倒？ - 中國恆大危機Evergrande Real Estate Group
以下內容主要整理自外媒觀點
說到「大到不能倒」(to big to fail）
我們會想到的應該就是2008年美國的雷曼兄弟
他們造成的次貸危機，這個傷口經過了多年緩慢的癒合，就在看似快恢復的時候，COVID-19出現了
新冠肺炎導致2019年成了以普遍違約（無法履行債務）為代表的一年
中國第二大房地產開發商 -恆大集團的破產風險讓人們深入瞭解北京對救助和金融風險的態度正在悄悄的改變
COVID-19 大流行對中國經濟造成了前所未有的打擊，
要使其重回正軌需要承擔前所未有的債務風險
從地方政府融資平台到房地產開發商，再到國有企業 (SOE)，自2020 年下半年開始，隨著企業收入的下滑，中國的債務市場出現了一波又一波的違約潮
到 2021 年中，已有高達25 家中國企業違約了價值約 100 億美元的債券，創下了歷史新紀錄
一系列債券違約逼著中國正視共產思想的轉變
一直以來，中國國有企業和具有重要經濟意義的民營企業普遍都會承受一定程度的道德風險
這造成過度槓桿化、高風險的投資並非罕見的決策
這都是因為人們認為政府會在遇到困難時出手相助
國內外投資者通常甚至已將此作為納入其風險規劃之中
這一假設令債券持有人感到意外，當時北京允許永成煤業、華晨汽車和清華紫光（均為國企）在過去一年違約
中國已經明確表示，他們現在將允許“債務炸彈”引爆，並且只會介入拯救經濟上真正重要的企業
現在我們來到2021年的下半場，其實投資者有很多機會思考哪些公司在經濟上的重要性足以讓政府出手相救
中國四大國有資產管理公司之一的華融資產管理公司就是一個典型的例子
中國四大國有資產管理公司包含了：
中國華融資產管理公司
中國長城資產管理公司
中國東方資產管理公司
中國信達資產管理公司
回顧2021 年 4 月
華融資產管理公司宣布將推遲其年度財務報表，這引發了債券價格的暴跌
整整拖四個月後，這些聲明才終於發布
顯示該公司的利潤比疫情大流行前的同期下跌了 90%。這讓華融距離違約（無法履行債務）僅有一步之遙
然而，這對北京來說等同手上有著跟雷曼兄弟一樣大規模的燙手山芋待處理
由於華融資產主業務負責清理傳統銀行業的不良資產及惡化貸款
因此，考量到華融的崩潰可能給整個經濟帶來可怕的衝擊
在經過幾個月的反覆討論後，最終提提出了高達77億美元的救助計劃，包含由中國中信集團（Citic Group）和其他國有投資方將向該公司注入流動資金
自去年中國違約浪潮爆發以來，這是「大而不能倒」的公司的第一個明顯案例
現在，隨著中國第二大私人房地產開發商恆大集團又來到違約邊緣搖搖欲墜，債券投資者再次屏住了呼吸
恆大集團有著「世界上負債最多的房地產開發商」的稱號
這明顯是企業過度擴張的象徵
正如就像景氣繁榮時經常發生的事情一樣 - 恆大在中國房地產熱潮中利用大量貸款來推動增長
隨著疫情的爆發和中國房地產市場的長期放緩，這些都讓開發商的情況迅速惡化
隨後的房產融資緊縮導致拖欠供應商款項，並使公司陷入債券違約（無法履行債務）的風險
中國監管機構命令該公司出售其資產，其中包括一家電動汽車公司（恆大汽車）和其他合資企業，以求生存
除了救助之外，監管機構還簽署了重置恆大債務條款的協議，這將允許該公司與銀行和其他債權人針對deadline重新談判，當然這等同給了恆大喘口氣的機會
不幸的是，既有資產出售和恆大債務條款的重置不太可能提供更多的喘息時間
首先，根據該公司 2020 年的年度報告
該公司有超過 520 億美元的債務將在一年內到期
其次，到目前為止，該公司的變賣結果令人失望。恆大尚未出售其電動汽車業務等主要項目
許多人推測潛在買家正在等待恆大違約，好讓他們能以更大的折扣買下這些資產
鑑於這些現況，穆迪(Moody’s)和惠譽(Fitch)均下調了恆大的債券信評等級
由於投資者和分析師都在考慮恆大在經濟上的重要性是否足以確保政府出手相救
已經有很高比例的投資者對於政府出手干涉的可能性持悲觀的態度
畢竟恆大的困境與華融不同
其業務性質和債務規模是多種原因總和造成的局面，而這些都表明恆大並非“大到不能倒”
最重要的是，中國政府已宣布去槓桿化和去風險化皆為2021 年政府的五項核心任務之一
回顧過往歷史，中國企業獲得貸款相對容易，非金融企業債務增長以近乎失控的速度膨脹
自 2015 年以來，北京開始了有針對性的去槓桿運動；然而，這些努力在 COVID-19 大流行開始時被草草喊停
現在正處於疫情爆發後相對平靜的環境中
特別是在 2020 年信貸推動的增長突出的情況下，政府已著手重新啟動去槓桿化運動
北京特別希望減少房地產行業的過度舉債
去年，中國政府制定了適用於房地產開發商的貸款限額，稱為“三條紅線”。新政策旨在通過設定相對於手頭現金可持有的債務金額上限來確保行業內的可持續增長。該政策主要針對債轉股、債轉現金、債轉資產，政策規定其年均增長不得超過15%。
這個「三道紅線」政策可以說重重的打擊了中國的房市，但到底是哪三道呢？
1 - 剔除預收款後的資產負債率不得大於70%
2 - 淨負債率不得大於100%
3 - 現金短債比不得小於1倍
恆大債務負擔的龐大規模也導致救助的可能性較低。畢竟我們再說的是一個超過3000億的負債
何況恆大的負債遠超過了華融公司的2380億總負債
通過現在救助其最臃腫的房地產開發商，北京等同將一隻腳開槍救另一隻腳
3,000 億美元的救助只會造成債務轉移給政府，並加劇政府先前就已經存在的債務的後遺症
如果債券價格和信評機構有什麼值得參考的
那麼對於恆大來說，違約似乎幾乎是迫在眉睫，讓“債務炸彈”爆炸似乎將有助於真正吸引北京的介入
儘管在這一點上可能性較小，但另一種說法是可行的：
如果公司在比預期更短的時間內違約，中國監管機構可能很難另闢蹊徑。
為了籌集資金，該公司已在全國預售了 800 個公寓建案
因此，多達 120 萬人可能正在等待搬入他們的新家，即便這些新家可能永遠不會完工
為這些建案提供材料或其他資源的上游供應商也在等待付款
恆大近期的違約可能意味著許多買家暫時無家可歸，而供應商則兩手空空，什麼也拿不到
更危險的是，全面崩潰可能會在中國經濟中掀起漣漪
目前中國超過四分之三的家庭財富都與房地產有關
北京方面有很強的動機確保這些財富不會隨著泡沫的破裂而減少
恆大的倒閉可能會損害房地產價值，這將對消費者財富造成打擊，進而導致消費和投資放緩，以及其他後果
由於中國一直專注於降低房地產行業的風險
而其他開發商目前在減輕債務負擔方面做得很好，應該可以減少恆大倒閉的影響
儘管如此，恆大公司業務範圍如此之大，以至這種骨牌效應依然是可能發生的
目前各方說法與各種臆測都有，但終究只有時間才能證明北京對降低風險的重視程度
無論前景如何，投資者都應謹慎投資
畢竟在違約發生的情況下，北京已經明確表示，債券持有人將是接受救助的順序中是最後順位的
此文參考觀點：
Evergrande: Embattled China property giant sparks economy fears
Is China’s Evergrande Group Too Big to Fail?
Explainer: How China Evergrande's debt troubles pose a systemic risk
